Pourquoi les indices et portefeuille climat ne tiennent (quasiment) pas leur promesse : retour sur une étude pionnière de l’EDHEC

Le décalage entre la réalité et les intentions affichées par le secteur financier, qui se positionne comme partie de la solution au changement climatique et aux risques associés, est parfois si important qu’il s’apparente à un véritable greenwashing. En quoi et pourquoi cette promesse « verte » n’est-elle pas tenue ? Quelles nouvelles réglementations, mesures et pratiques faut-il promouvoir pour que les acteurs de la finance aient réellement une action efficace sur le changement climatique ? L’étude menée par Noël Amenc, Felix Goltz et Victor Liu (1), chercheurs au sein de la Chaire EDHEC- Scientific Beta sur l’investissement ESG et climatique, a montré que les stratégies traditionnelles d’investissement climatique ne sont pas à la hauteur des enjeux et des attentes. Retour détaillé sur ce rapport pionnier publié à l’été 2021 et qui avait reçu un écho certain dans les médias et l’industrie financière.

L’impact des activités humaines sur le changement climatique, et le rôle ambigu des investisseurs

Les scientifiques sont unanimes : le dérèglement climatique est généralisé, rapide et s"intensifie. L’été 2022, ponctué de catastrophes aux quatre coins du globe, marquera sans doute un tournant dans le rapport de l’opinion publique, des décideurs et des acteurs privés à la réalité du dérèglement climatique. Dans son rapport de 2021, le GIEC démontrait que l’activité humaine est responsable "sans équivoque" du réchauffement climatique, qui provoque "des changements rapides dans l’atmosphère, les océans, la cryosphère et la biosphère". Avec +1,1 °C avéré depuis 1850-1900, elle a sans doute fait grimper la température mondiale à un rythme sans précédent. Selon ce rapport toujours, la température de la planète devrait augmenter de +1,5°C dès 2030, soit dix ans plus tôt que la précédente prévision du GIEC. Or, selon les Nations Unies (2), pour agir contre ce réchauffement, il faudrait baisser les émissions de gaz à effet de serre de 7,6 % par an entre 2020 et 2030. 

Parmi les activités humaines, la première cause du changement climatique est l’extraction et l’utilisation des énergies fossiles, comme le charbon, le gaz, le lignite et le pétrole, responsables de 80% des émissions mondiales de CO2.

Les secteurs bancaire et financier entretiennent - par leurs investissements traditionnels et historiques - ces activités fossiles énergivores et polluantes, sur lesquelles s’appuient nos sociétés modernes, alors que la transition énergétique est la condition sine qua non de l’intégrité de notre planète. Selon le rapport « Banking on Climate Chaos » (3), publié en mars 2021 par six ONG internationales, les soixante plus grandes banques au monde ont ainsi accordé 3800 milliards de dollars aux entreprises actives dans les énergies fossiles depuis l’accord de Paris sur le climat, adopté en 2015. Le financement des combustibles fossiles était ainsi plus élevé en 2020 qu'en 2016. L’écart croissant entre les ambitions d’une finance plus verte et l’effet des pratiques réelles du secteur sur le climat semble renforcer la difficulté à réaliser une transition énergétique ambitieuse.

Des premiers outils de régulation et de financement encore trop timides

La prise de conscience de l’enjeu majeur que représente la protection de l’environnement remonte aux années 1960, mais ne concernait qu’une minorité de citoyens. C’est surtout à partir du milieu des années 90 que les États ont décidé de commencer à agir en prenant, depuis lors, toute une série de mesures publiques qui concernent aussi bien la consommation énergétique des bâtiments, que le recyclage, ou encore la lutte contre le gaspillage, la pollution, la réduction du plastique... Ces actions ont été accompagnées par des mesures fiscales et financières, directes ou indirectes, visant à lutter contre le dérèglement climatique, notamment en ciblant les acteurs les plus polluants. Parmi ces principaux outils de régulation et de financement reposant sur des mécanismes de marché, on peut mentionner :

•  la taxe carbone : une taxe sur les énergies fossiles, comme le gaz, le pétrole et leurs dérivés qui émettent une grande quantité de CO2 . Elle a pour objectif d’inciter les particuliers et les entreprises à changer leurs pratiques. Mais son impopularité, les nombreuses exonérations ou remboursement de cette taxe (4), en font un outil relativement limité à ce stade.

• l’octroi de quotas carbones par pays : un mécanisme qui permet l’échange de droits d’émission de gaz à effet de serre et qui est négocié dans les instances internationales. Il s’agit d’une des mesures incitatives prévues par le Protocole de Kyoto pour encourager les États à réduire leurs émissions et à opter pour de nouvelles technologies à moindre coût. Au même titre que la taxe carbone, ce dispositif doit faciliter l’atteinte des objectifs climatiques collectifs. Il nécessite cependant que les pays se mettent d’accord entre eux et il nourrit par ailleurs des dissensions entre États. Certains pays en voie de développement n’acceptent en effet pas ces mesures qui, selon eux, entravent leurs rattrapages économiques alors que nombre de pays développés ont pu bénéficier à plein des potentialités de la révolution industrielle depuis plus de deux siècles.

• le projet de taxe carbone aux frontières de l’Union européenne pour une entrée en vigueur en 2025 : un prix du carbone fixé pour les importations de certains produits. Il s’agit d’éviter la délocalisation des industries polluantes dans des pays où les normes sont moins strictes et où les émissions de CO2 ne sont pas taxées comme dans l’Union européenne. Un moyen d’amener les partenaires commerciaux, comme la Chine, à mettre en place une politique climatique plus ambitieuse. Ce projet promet néanmoins de nouvelles sources de tension entre pays. Il a, ainsi, été qualifié de mesure « protectionniste » et « discriminatoire » par plusieurs pays émergents.

Le secteur financier en ordre de marche face au changement climatique ? 

Ces mesures publiques de régulation, absolument nécessaires, restent cependant insuffisantes pour lutter contre le dérèglement climatique. Le « prix » du carbone n’est pas à la hauteur des externalités négatives. La régulation publique ne répond ainsi qu’en partie au problème.

Les acteurs privés, dont les acteurs financiers (banques, assurances, investisseurs) ont progressivement pris conscience du rôle qu’ils devaient jouer, en favorisant par exemple les entreprises s’engageant pour l’efficience énergétique, la neutralité carbone voire la protection de l’environnement et de la biodiversité. Ce mouvement s’est renforcé avec la mise en place ces dernières années de nombreuses régulations et alliances d’investisseurs visant à organiser et promouvoir l’investissement climatique. Pour les acteurs financiers, les deux leviers principaux d’actions sont l’allocation de capitaux et l’implication dans la gouvernance des entreprises. 

La mise à disposition « responsable » de capitaux

Fournir des capitaux, i.e prêter de l’argent, est au cœur du métier d’investisseurs et permet aux entreprises de développer leurs activités. Depuis le lancement des Principes pour l’Investissement Responsable en 2006 par l’ONU (5), le nombre de signataires est en croissance constante. Ces investisseurs s’engagent à intégrer les problématiques Environnementale, Sociale et de Gouvernance (ESG) dans la gestion de leurs portefeuilles. Cette mobilisation et ces initiatives se sont accélérées après la crise de 2008, une manière pour l’industrie financière de retrouver une légitimité, une nouvelle raison d’être et d’affirmer des objectifs durables.

Une influence proactive sur la gouvernance

Ce volet d’action consiste à interpeller la gouvernance des entreprises sur leur contribution
au dérèglement climatique mais aussi, et de manière cohérente, à réorienter les flux d’investissements en fonction des réponses et améliorations constatées de la part de ces mêmes entreprises. Ce mouvement s’est renforcé avec la mise en place récente de nombreuses réglementations et alliances d’investisseurs (6) visant à organiser et promouvoir l’investissement climatique et s’engageant à avoir des portefeuilles d’investissement “zéro-émission” d’ici à 2050 (7).

Ces alliances d’investisseurs développent trois leviers d’action :

Financer

En finançant d’une part et en aidant les entreprises vertes à croître, pour qu’elles aient les moyens de se développer et de trouver des solutions innovantes. En incitant d’autre part les entreprises à forte empreinte carbone et cependant essentielles à amorcer leur transition. Un sujet au cœur des stratégies proposées par les alliances.

Engager

En engageant les investisseurs, les actionnaires, y compris les ONG, pour dialoguer avec le management en se laissant la possibilité de se retirer des entreprises si elles ne modifient pas leurs pratiques, si elles n’investissent pas assez pour leur transition ou qu’elles continuent à développer des produits impactant négativement l’environnement.

Voter

En proposant et en votant des résolutions climatiques plutôt qu’en choisissant de se retirer d’une entreprise considérée comme peu vertueuse.

Un réel engouement s’est ainsi manifesté dans le monde des investisseurs pour les fonds climats (8), issus de la volonté des régulateurs de pousser les institutions financières à reconnaître les risques climatiques supportés par les portefeuilles d’actifs et à les rendre publics. Avec pour objectif de minimiser les impacts négatifs des flux financiers. 

Malheureusement, l’intense communication de la part des acteurs de l’industrie financière se confronte à une autre réalité. Le décalage entre les promesses des stratégies d’investissement en faveur du climat et la réalité de la prise en compte concrète des performances climatiques des entreprises est si notable que l’on peut parler de greenwashing.

Le greenwashing, une pratique qui limite et décrédibilise les intentions et l’impact du secteur financier

Nombre d’industriels, sous la pression de la réglementation et des citoyens, se déclarent engagés pour l’environnement ou le climat. Si ces déclarations anticipent trop une mise en œuvre « verte » structurelle réelle, de la production et choix des intrants, aux circuits de distribution, en passant par le packaging, ces mêmes industriels peuvent être taxés de pratiquer du greenwashing.

Définition : le greenwashing est la contraction du mot « green » vert et « washing » lavage. Il signifie littéralement « laver en vert » et se traduit en français par blanchiment écologique d’image. Il désigne une écologie de façade, procédé marketing exagérant les propriétés environnementales d’un produit ou d’une action.

Le secteur financier et bancaire n’échappe pas à cette dérive, et cela se manifeste sous deux formes. D’une part le greenwashing d’affirmation qui consiste à déclarer publiquement son engagement alors qu’en réalité, un trop faible niveau d’actions est mis en place. Et de l’autre, le greenwashing de complaisance, qui consiste à s’engager, à voter un plan « zéro - émission » peu ambitieux ou non réaliste puis à se contenter de son effet d’annonce. Une  pratique que l’on retrouve également dans l’utilisation des données extra-financières, en affirmant notamment l’usage de données climatiques sans véritablement s’en servir.

En savoir plus : les détails sur les différentes formes de greenwashing sont abordés dans le replay du webinaire consacré à cette étude (de la 32e à la 39e minute).

La transition énergétique ne se fera pas sans un changement de méthode et de régulation

Que révèle l’analyse des portefeuilles d’investissement qui s’affirment comme étant « green » ? L’étude menée par Noël Amenc, Felix Goltz et Victor Liu est la première à se pencher sur le sujet, notamment en raison de la difficulté à se procurer des données, pour la plupart confidentielles. Le travail des chercheurs a consisté à recalculer et à examiner les indices boursiers qui se disent « climatiques », élaborés sur la base de 2000 sociétés cotées en Bourse et engagées à réduire leurs émissions de gaz, ainsi que sur l’étude de 32 stratégies différentes.

Des critères climat sous pondérés

Ils ont ainsi évalué les éléments déterminants entrants dans la construction de portefeuilles, entre capitalisation boursière, critère climat et note ESG. Les conclusions sont sans appel : la grande majorité des fonds institutionnels et des mandataires qui prétendent avoir un impact positif sur le climat affiche des mesures climatiques attrayantes dans leurs portefeuilles en s’appuyant sur la mise en œuvre de stratégies erronées.

Chiffre clé : dans les stratégies climatiques qui utilisent le score carbone de chaque entreprise, 88% de la pondération est attribuée à autre chose que des mesures de- carbone. Le critère climat ne pèse au maximum que 12% du total.

Le point de référence de l’investissement reste l’indice carboné

Autre sujet de réflexion : comment envisager une révolution climatique sans modifier le point de référence de l’investissement ? Toutes les technologies utilisées pour construire des portefeuilles climatiques ont comme point de départ le maintien d’une faible « tracking error » avec l’indice non décarboné. Il ne semble donc pas envisageable de continuer à vouloir afficher des objectifs climatiques ambitieux et de garder comme référence de portefeuille un indice carboné.

Chiffre clé : dans les stratégies climatiques qui mêlent objectifs climatiques, objectifs ESG et critères RSE, 93% de la différence des poids des titres n’est pas liée à des objectifs climatiques. Dans ces stratégies, concrètement, aucune priorité forte n’est donnée à l’aspect climat. L’impact des métriques de climat est dilué, il est même encore plus faible que dans les autres stratégies.

L’équilibre sectoriel n’est pas une préoccupation

Enfin, les auteurs remarquent que certains fonds n’hésitent pas à exclure certains titres, notamment ceux des compagnies d’électricité, pour améliorer les scores « verts » de leur portefeuille. Or sans électricité, pas de croissance. Le portefeuille construit est virtuel, il ne correspond pas à l’économie réelle.

Selon eux, l’avenir se construira en prenant en compte l’ensemble des secteurs de l’économie. C’est dans les secteurs qui ont le plus de difficultés à amorcer leur transition énergétique qu’il faut le plus d’investissements.

Des incohérences entre les résultats des entreprises et leur présence dans les portefeuilles verts

Les auteurs constatent que les stratégies « vertes » sont réellement des stratégies qui se veulent cohérentes entre l’affirmation de l’engagement de l’investisseur et l’allocation de capital. Les portefeuilles sont en effet verts, ils présentent une réduction forte de l’empreinte carbone de chaque titre par rapport à l’indice classique non décarboné, comme le CAC 40. Mais le score obtenu, en réalité global, est faussement révélateur de la réalité. Ramenée au niveau de chaque entreprise, l’étude constate des allocations de capital inconsistantes.

Chiffre clé : 100 % des fonds analysés dans l'étude sont affectés par ces problèmes de consistance

L’étude recommande qu’un fond ne devrait pas être intitulé « vert » ou « climat » si moins de 50% du poids de ses titres n’est pas dirigé par les performances climat.

Ces résultats ont également été établis en se penchant sur l’observation de la cohérence entre l’engagement des entreprises d’un côté et les décisions d’investissement dans un portefeuille de l’autre. Il en ressort que les entreprises dont l’impact climatique se dégrade au fil du temps sont non seulement présentes dans les stratégies étudiées mais surtout qu’un tiers des titres qui présentent cette dégradation voient leur poids augmenter dans les stratégies. Un signal incohérent : d’un côté les entreprises sont incitées à modifier leurs pratiques, de l’autre, celles qui ne le font pas, se trouvent valorisées. Il revient ainsi aux investisseurs d’être cohérents et crédibles en alignant leur engagement avec les décisions de portefeuille adaptées.

Conclusion

Cette étude souligne la volonté des investisseurs de participer à la lutte contre le changement climatique ainsi que les enjeux de changement de méthode et de régulation qui sont indispensables à la réussite de cet objectif. Mais la transition énergétique ne se fera pas sans un changement de méthode et de régulation. Modifier la référence de l’économie carbonée, désormais incompatible avec des objectifs ambitieux d’investissement climatique, se révèle essentiel pour lutter contre le greenwashing. C’est aussi la condition pour permettre aux investisseurs de faire preuve de créativité, de compétence et d’expertise afin d’avoir une action efficace et crédible sur le climat.

Aller plus loin

Visionner le webinaire "Le climat mérite mieux que 12%" consacré à cette étude, avec Noël Amenc et Félix Goltz

Références

(1) « Doing Good or Feeling Good ? Detecting Greenwashing in Climate Investing », publication EDHEC – Août 2021.

(2) « The Production Gap - Special Report 2020 », ONU - Décembre 2020.

(3) « Banking on Climate Chaos – Fossil Fuel Finance Report 2021 », Reclaimfinance.org - 2020

(4) « La composante carbone en France : fonctionnement, revenus et exonérations », I4CE - Octobre 2018.

(5) « Principes pour l’investissement responsable », UNPRI.

(6) Ainsi, par exemple, l’alliance NZAOA mise en avant par le Secrétaire général des Nations Unies, lancée en septembre 2019, approuvée par 37 assureurs & fonds de pension et gérant 5,7 trillions de dollars d'actifs.

(7) « Pour un climat vivable : les engagements en faveur du zéro émission nette doivent être étayés par des mesures crédibles », Nations Unies Action Climat

(8) “Investors care about Carbon Footprints”, Gianfranco Gianfrate, EDHEC Vox - Mai 2019

Accéder aux dernières études en finance climatique des chercheurs de l’EDHEC

• Irène Monasterolo, “Sustainable Investing and Climate Transition Risk: A Portfolio Rebalancing Approach” (Nov. 2022)
• Riccardo Rebonato, “Climate Output at Risk” (Oct. 2022)
• Franck Fabozzi, “Climate change and asset management" (Nov. 2022)
• Abraham Lioui, “Sustainable Investing with ESG Rating Uncertainty” (Août 2022)
• Irène Monasterolo, “Climate risk, sustainable finance and international business: a research agenda” (Août 2022)
• Abraham Lioui, “Chasing the ESG Factor” (Juin 2022)
• Irène Monasterolo, “Derisking the low-carbon transition: investors’ reaction to climate policies, decarbonization and distributive effects” (Avril 2022)
• Laurent Calvet, Gianfranco Gianfrate, Raman Uppal, “The Finance of Climate Change” (Avril 2022)
• Irène Monasterolo, “Climate risk and IMF surveillance policy: a baseline analysis” (Mars 2022)
• Irène Monasterolo, “Asset-level climate physical risk assessment and cascading financial losses” (Mars 2022)
• Riccardo Rebonato, “From climate change to asset prices” (2022)
• Lionel Martellini et Lou-Salomé Vallée, “Measuring and Managing ESG Risks in Sovereign Bond Portfolios and Implications for Sovereign Debt Investing” (Sept. 2021)
• Gianfranco Gianfrate, “National Climate Policies and Corporate Internal Carbon Pricing” (Juin 2021)
• Gianfranco Gianfrate, “Climate change and credit risk” (Mai 2020)
• Gianfranco Gianfrate, “Climate change risk and corporate bonds” (2020)
• Gianfranco Gianfrate, “Stimulating Non-bank Financial Institutions’ Participation in Green Investments” (Août 2018)